如何找到有“深度价值”的公司?

时间:2022-08-26 19:32:09作者:敬往事一杯酒浏览:

如何找到「有深度价值」的公司?

以下典型特征可以帮助我们:大量现金持有,较低的支付率(考察股息率或股息与公司现金比率),低增长甚至无增长。在质量层面,这些公司大多处于危机之中,被抛弃,被忽视,令人恐惧。在定量层面上,可以用净流动资产价值策略或评估企业收益率(企业倍数、收购方倍数)来衡量。

这本书中文版的名字是《反直觉投资——用价值投资理念在股市掘金》,明显不如英文版《Deep Value:why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations》的名字。先说这个英文版的名字。

一、书名

“深度价值”,深度价值,可以狭义理解为股价相对于公司内在价值的安全边际。广义上也是作者用来命名一种投资策略3354深度价值投资策略,源于格雷厄姆的投资思想。

深度价值投资策略有几点可以颠覆我们的直觉:第一,策略认为股票估值比公司质量更重要。在本书的序言中,作者迫不及待地指出,市场价格对内在价值(安全边际)的折现率比用来衡量公司质量的利润增长率或投资资本回报率更重要;第二点,也是比较违反直觉的一点,就是即使是同样的低估值组合,高增长也会导致低收益,低增长甚至不增长也会导致高收益。也就是说,同样低估值的优质股票,长期回报不如低质量的股票。

“激进投资者和其他反向投资者”,积极投资者和其他反向投资者。书中涉及卡尔伊坎、沃伦巴菲特、塞思卡拉曼、乔尔格林布拉特(神奇公式)、阿尔弗雷德布赖尔利(新西兰布赖尔利投资公司)、托马斯皮肯斯(梅萨石油)、大卫艾因霍恩(绿色照明)等众多知名或鲜为人知的格雷厄姆后代。与格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中描述的“积极投资者”不同,这里的“积极投资者”是针对公司传统的委托代理困境采取一些积极措施,不再需要借助市场力量来掌控自己的命运。最典型的就是伊坎和他的《伊坎宣言》。

“亏损企业”和“亏损公司”似乎并不准确。让我们把它们翻译成基础股票公司。为什么积极投资者和其他逆势投资者要努力争取这些基础股公司的控制权?原因就在于前面提到的“深度价值投资策略”。廉价股票公司往往因为经营不善、经营业绩惨淡、成长空间无望而受到市场重创,导致股价与内在价值之间的安全边际扩大,受到采用深度价值投资策略的投资者青睐。

书名写完之后,似乎疑点更多了。首先,对于巴菲特投资者来说,股票估值比公司质量更重要?马鞭马鞭这完全是胡说八道,不是吗?谁不知道?老巴士说了一句经典的话:用合适的价格买一家神奇的公司,远胜于用神奇的价格买一家合适的公司。第二,在同样低估值的情况下,优质产品的长期回报没有低质量的高?马鞭马鞭这太违反直觉了。对于以上两个典型问题,笔者用了四个字来回答,即——均值回归。

二、均值回归

在《证券分析》一书中,格雷厄姆引用古罗马诗人贺拉斯的话说:“现在没落的人,将来可能会重新获得辉煌;现在被看好的,将来会逐渐衰落。这段话是总结“均值回归”的最佳方式。

格雷厄姆将“均值回归”称为“我们业务中的一个谜团”。他认为,无论是宏观经济,还是具体的行业和公司,修正力都会发挥作用,因此均值回归可以在公司的财务业绩、证券的市场价格、指数的运行以及投资业绩中充分观察到。然而,我们倾向于低估商业活动中均值回归的影响。

由于均值回归的必然性和巨大的威力,大多数公司都有很强的均值回归趋势。——均值回归不仅表现在公司的股价上,而且对公司的经营和财务成果(如资本回报率)也有影响。这可以用微观经济学理论来解释:高增长高利润会吸引新进入者,他们参与竞争会降低利润,带来增长停滞。相反,亏损和不利的利润会让一些竞争对手选择退出,给留下来的人带来一段时间的高增长和不错的利润。这个过程是循环往复的。

从这个角度来看,我们可以将巴菲特投资策略的核心定位为押注公司经营不会回到平均值,会继续保持较高的资本回报率,也就是所谓的“强者恒强”。在继续讨论普通投资者应该采取什么样的投资策略之前,我们先来看看巴菲特的“强者恒强”。

三、强者恒强

简单总结一下巴菲特的“强者恒强”(企业内在价值理论):公司资本回报率越高,公司内在价值越大;内在价值取决于企业维持其高资本回报率的能力,也取决于企业抵抗其回报率回归平均水平的能力。持续的高收益依赖于公司优秀的经济基础,而经济基础是由持久的竞争优势来保障的。这样的公司就像一座被不可逾越的护城河保护的城堡。一个企业是否具有持久的竞争优势,决定了它是否具有抵御行业平均回报的能力,决定了它能否持续赢得超常的资本回报。拥有“经济特许经营权”是企业抵御中庸回归的特殊手段,是否拥有“经济特许经营权”也成为巴菲特区分伟大与平庸企业的一种方式;最后,企业管理

理团队也是持久竞争优势的一部分,能干的经理人通过最大化资本回报率来实现企业内在价值的最大化。

巴菲特所具有的“大概率洞悉”,让他将从格雷厄姆、费雪、芒格那里得到的投资教诲浓缩成了一句话:用一个合适的价格买入一家神奇的公司要远好于用一个神奇的价格买入一家合适的公司。

不得不承认,对比巴菲特的企业内在价值理论,格雷厄姆纯粹从数量上考虑安全边际的做法确实存在一定的局限性,芒格就认为一家高质量的公司提供的安全边际可能比买入价低于清算价提供的安全边际更大,他还认为“格雷厄姆对有些公司值得支付高溢价这一事实给予的评价太低”是有道理的,优秀企业在努力赢得长期优势,为它们支付高一点的溢价是值得的。

那么说到底,我们普通投资者究竟是相信均值回归,还是强者恒强呢?

四、均值回归,还是强者恒强?

我们必须明确的一点是,确实有极少数公司能够持续获得较高的资本回报率,但绝大多数公司都存在强烈的均值回归。

本书通过对格林布拉特“神奇公式”的深入研究和分析证明了“绝大多数公司都会均值回归”的观点。格林布拉特用“资本回报率”来确定“神奇公司”,用“企业收益率”来确定“公平价格”,从而构建了一个“神奇公式”。作者对其验证后得出了以下一些结论:一是神奇公式确实有效;二是在进一步单独检验资本回报率和企业收益率后发现,企业收益率单独一项胜出了神奇公式,资本回报率一项跑输了神奇公式,资本回报率拖累了神奇公式的后腿。

神奇公式胜过市场,不是因为神奇公式识别出了公平价格下的神奇公司(这样的公司反而降低了收益),更好的投资对象是神奇价格下的合适公司。上述结论背后的原因揭示出价值投资的两个真相:一是均值回归是一股强大的力量;二是企业收益率是一个非常不错的识别低定价股票的指标(关于企业收益率将单独行文介绍)。

不是还有极少数公司能够强者恒强吗?我们投资这些公司不就可以了嘛!但是,世上只有一个巴菲特,何况在他身后还站着一个芒格呢?所以,对于普通投资者来说,相信均值回归要远远好于去寻找强者恒强。

五、学不了的卡尔-伊坎们

卡尔-伊坎从一个变形套利者(同时交易一只股票及其对应的可转换证券)到一个封闭式基金清算者(套利封闭式基金或要求基金经理清算基金),最后成为一个“公司狙击手”(通过蓄意收购以控制某一公司),完美践行了深度价值投资策略。

重温一下他的“伊坎宣言”吧:持有大量的“低定价”股票,然后试图控制这些公司的命运,从而赚取巨额的利润,其方式是:(1)努力说服管理层清算公司或将公司出售给“白衣骑士”;(2)发动一场代理权争夺;(3)同时进行或者单独进行要约收购;(4)把我们手中的筹码卖回给公司。

作为普通投资者,我们当然践行不了卡尔-伊坎们的积极型投资策略,但是并不妨碍我们从他们身上找到可以学习的东西。相信均值回归的力量,这种信仰让我们有勇气、有信心潜伏进一组具有深度价值的公司——深度价值本身就是一种价值回归的催化剂,它完全可以在均值回归定律下完成自身的价值归位;同时,深度价值也更容易吸引积极型投资者,在后者的主动作为下快速实现内在价值的提升和市场折价的降低——因此,我们的任务就变成发掘具有深度价值的公司,潜伏进去,然后借助于公司控制权争夺等催化事件,等待起飞。

六、深度价值在哪里?

如何发现具有“深度价值”的公司?以下一些典型特征可以帮助我们:大量的现金持有、更低的支付率(考察红利收益率或红利占公司现金比率)、低成长甚至不成长。从定性层面来说,此类公司大多遇到危机、被人抛弃、遭到忽视、令人害怕;而在定量层面,可以采用净流动资产价值策略或评估企业收益率(企业倍数、收购者倍数)进行衡量。

清算价值是对公司内在价值最为保守的度量,而格雷厄姆使用净流动资产价值作为清算价值虽不准确却相当保守的代理变量(公司内在价值、清算价值、净流动资产价值三者的关系),并且由此衍生出了净流动资产价值策略(也称之为净-净值策略):(1)净流动资产=流动资产-所有短期及长期的负债;(2)以低于2/3净流动资产的价格买入;(3)构建符合标准的一个股票组合。净流动资产价值法则的问题是其应用场合很有限,因为满足该法则的个股大多规模很小、流动性差,并且不是经常出现。但是,对于管理私人账户的个人投资者来说,净流动资产价值法则仍然具有意义。

与净流动资产价值法则相比,评估企业收益率则具有适用于大市值深度价值公司股票的优势。企业收益率偏好持有现金的公司,憎恶拥有高比例、不起实质作用的债务的公司。经过企业收益率的筛选,会筛出一些“现金盒子”——这些公司持有相对其市值大很多的净现金,通常是因为公司主要业务已经出售,或业务虽然曾经辉煌但现在已经日薄西山还在苟延残喘。这类公司可能明显强于那些在PB上具有优势但杠杆高的公司。企业收益率高的公司股票,会成为收购者寻找的潜在目标。

七、组合化

对于深度价值投资策略来说,除了“深度价值”,还有一个关键——组合化。格老晚年改变了自己的投资策略,改为使用“高度简化的方法,只运用一项或两项针对价格的简单规则,以此来确定现在的完全价值,并且,简单规则建立的基础是基于投资组合整体的业绩——也就是群组结果,而非个别股票的预期结果。”

其实很好理解,对于绝大部分深度低定价、基本面差的股票来说,因为它们的未来面临不确定性,因此从单个个股层面来看,它们可能不是好的购买品种,然而,作为一类股票,它们总体呈现出相当好的回报率,不仅长期收益超过市场,而且比市场遭受更少年份的下降。所以,对个体层面正确的结论对整体层面未必正确。平均来看,深度价值投资组合可以产生比市场更高的回报,遭受更少年份的亏损,但我们的注意力往往集中于单个深度价值股更有可能遭受永久性资本损失这一事实。

其实,深度价值投资策略的成功也是统计预测法的成功。与非常出色的专家预测能力(就像巴菲特)相比,统计预测法则的预测能力更具一致的精确性——统计预测法所能达到的高度更像是专家无法企及的天花板,而不是专家可以用来增加预测可信度的起点。

卡尔-伊坎说,你会发现在我的整个投资历史中都不曾买过伟大公司的股票,我不凑热闹,我在人们说它们糟糕的时候进去,这确实是古老的格雷厄姆-多德的理念。

命运之神在证券领域转动,它让兴起者衰落,让衰落者兴起,一切终将过去,向均值的回归。